2020年CME全球經濟展望出爐，收益率曲線道破天機，幾家歡喜幾家愁？

隨著時間進入2020年，人們關注新的一年里哪些經濟體會加速，哪些會滑坡。CME最近分析23個國家的私營部門收益率曲線預測各國發展前景，從中得出了驚人的結果：收益率曲線的可信程度，因國家和貨幣而異；2020年，中國、印度、智利和巴西增長將更為強勁，而美國、歐元區、日本和以色列將遭遇經濟大幅放緩。

CME分析23個國家的私營部門收益率曲線，預測2020年經濟增長情況

此前的文章里，CME關注美國的收益率曲線作為美國經濟增長指標的作用。該研究得出了兩個結論：①除20世紀90年代末的那五年周期外，美國的收益率曲線能夠可靠地預測增長速度的放緩和加速；②私營部門曲線的預測作用優于公共部門曲線。

在該研究的基礎上，本文進一步分析，在23種貨幣中，私營部門收益率曲線的斜度與后續GDP增長之間的關系。

這23種貨幣代表著超過77萬億美元的GDP，相當于全球總量的88%。對于各條收益率曲線，從有記錄的最早數據開始，CME取其10年期掉期收益率（或最接近的可用數據）減去3月期銀行同業拆借率（表示為”3M10Y“）的差額?；诟鲊闆r，采用的數據多從2006年開始，部分早至1990年。

該研究的結果令人震驚。前瞻3-5個季度，這23條收益率曲線中每一條，與未來GDP增長都呈正相關。每張圖表一般只用（大概）兩條曲線。但圖1中是個例外，其中用所有23條曲線，以說明以下觀點：若收益率曲線與未來GDP增長是隨機關聯，那么該關聯為正的概率應該是50%。那么所有23個貨幣同時出現正相關的可能性是1/(2^23)，或?8,388,608分之1。

圖1表達的信息很明確，即收益率曲線斜度與增長呈正相關?

總的來說，通過取這23種相關性的平均值來消除噪音，收益率曲線斜度與未來增長之間的相關性，會在未來三至五個季度里達到峰值。換言之，收益率曲線今日的陡峭，大約會在6-15個月后轉化為更強的增長。而較扁平的收益率曲線，意味著未來半年或一年零一個季度后將會出現增長放緩。與此同時，CME并不希望夸大這些發現的重要性。許多情況下，這些相關性并沒有那么緊密。此外，正如20世紀90年代末的美國，某些情況下（如股市暴漲），經濟增長能夠抵御收益率曲線扁平，繼續增長。

圖2：收益率曲線和未來2-5季度的增長峰值之間的相關性

好消息是，收益率曲線成功證明，雖然不完美，但自己過去的確是諸多經濟體發展方向的可靠指標。不太好的消息是，CME觀察的23條收益率曲線中，有18條正指向增長放緩。

CME列出2020年經濟強勁增長或放緩的典型國家

為了從龐雜繁復數據集中提煉出可用見解，CME查看了這23條收益率曲線在2019年10月和11月期間的平均水準，相對各自歷史究竟有多陡或多平。若曲線處于最陡峭的情況，其值為100%；若處于歷史最扁平時期，則其值為0%。僅巴西、智利、中國、印度和南非這五國的曲線其斜度高于平均值，表明未來有強勁的增長。這五個國家的央行均保持著貨幣寬松政策。中國人民銀行一直在調低存款準備金率。其他幾個央行一直在降息。但結果一樣：收益率曲線更陡，增長可能會更強勁。

相比之下，其它18條收益率曲線的陡峭程度均不如其各自的歷史平均值，有的甚至相差甚遠。至于歐元區、以色列、日本、墨西哥、泰國和美國，它們的收益率曲線均處于歷史陡峭度的末10%，表明未來的增長可能會大幅放緩。

特別令人意外的是，墨西哥與美國竟然也處于這一陣營，畢竟兩國央行均已三度降息。其他大多數曲線，包括澳大利亞、加拿大、韓國、挪威、波蘭、瑞典、瑞士、土耳其以及英國位于其歷史陡峭度的底部三分之一位置，表明2020年至2021年期間的增長或將放緩（圖3）。俄羅斯和哥倫比亞的收益率曲線相對而言，與其各自歷史均值更為一致。

圖3：全球利率市場顯示，中國和印度的發展將加速，歐洲和美國則將放緩

按GDP加權計算，根據國際貨幣基金組織的數據，五個最有可能增速的國家，2019年的GDP為19.5萬億美元，即約為23個貨幣區域GDP總量的25%。其余的75%（57.9萬億美元），若其過往的相關性未來近期仍成立，則可能會降速。也就是說，若全球利率市場無誤，且中國和印度的增長出現反彈，對于大宗商品價格和新興市場貨幣是大大的喜訊。僅中國就占了銅之類的工業金屬需求的40-50%，對能源和農業市場、乃至全球的大宗商品出口國帶來了意義重大。

全球經濟發展涉及的四個小問題

不過，CME也指出，在提到全球的經濟發展之前，有幾個小問題值得探究一番：

①歐洲、日本乃至美國的扁平收益率曲線，是否是量寬所造成的扭曲？

②歐洲和日本的負存款利率是否也誤導了分析？

③股市暴漲能否抵消固定收益市場的信貸緊縮？

④從統計的角度來看，這一分析的可信度有多高？是否不同貨幣的情況各不相同？

美聯儲的量寬政策依舊扭曲著收益率曲線的看法，很難予以辯駁。首先，美聯儲在2014年底停止了擴表。其次，2017年底美聯儲被迫開始縮表，占GDP的比例從25%縮減到了18%。自9月以來，美聯儲已為回購市場提供了一定的流動性，但也謹慎地表明，這不是新一輪的量寬。量寬殘留的扭曲可能不大，過去的三年中，美國的預算赤字也已從占GDP的2.2%激增至4.7%。

另一邊，歐洲央行又啟動了新一輪的量寬，而無論歐洲央行抑或日本央行，均未在此前的幾輪量寬中縮表。有人可能會說，極端量寬（占歐元區GDP的44%以及日本GDP的100%）扭曲了利率市場，并人為壓平了收益率曲線—國內及國外市場，包括美國在內。的確是這樣，毫無疑問。

同樣，歐洲和日本的負利率似乎并未促進、反而是抑制了經濟增長，而量寬似乎對這兩者都沒什么效果。負利率也確實可能扭曲了收益率曲線。如果負利率拖了歐洲和日本發展的后腿，那么這與其收益率曲線趨平也是一致的。因此，歐洲、日本乃至美國的扁平收益率曲線，或許是對量寬與負利率未能刺激經濟增長的準確測量，對美聯儲緊縮政策潛在的負面影響的評估也是同樣準確。美聯儲2015年-2018年間的緊縮周期，與歐洲和日本央行的實驗性負利率的區別在于，美聯儲意在收緊政策；而歐洲和日本央行看似在放寬政策，但從各方面來看，后者卻通過向銀行和儲戶征收負利率稅的方式，無意中收緊了政策。因此，至少對于歐洲而言，扁平的收益率是否真的釋放了不好的信號，還不算完全清楚。

收益率曲線的可信程度，因國家和貨幣而異。這23種貨幣當中，收益率曲線形狀與隨后的GDP增長之間的關系最為緊密的，是智利、中國、瑞典和韓國，緊隨其后的有哥倫比亞、加拿大、土耳其、墨西哥、印度、歐元區、新西蘭和挪威。鑒于歐洲央行的量寬程度，加之負利率在歐元區的歷史中占據了四分之一的時間，歐元區3M10Y與后續GDP增長之間的相關性高于平均水平，的確令人印象深刻。

但相關性最弱的卻是日本。日本央行的量寬規模比美聯儲或歐洲央行的規模還要大。除購買遠超GDP規模的債券之外，日本央行的信貸質量也在逐步下滑。和美聯儲不同，日本的購買，并未限于政府債券和AAA級抵押貸款之中，同時還買入了公司債務乃至股票ETF。日本也同樣在零利率位置待得比其它國家更久。而且日本與歐洲和美國不同，還經歷了長時期的通貨緊縮，直到過去幾年才得以糾正。

此外，和美聯儲和歐洲央行不同，日本央行的量寬政策確實有效。日本恢復了經濟增長，通貨緊縮得以改變，在數十年之后首次出現了通貨膨脹。日本扭曲的收益率曲線沒有預測到這些。也許日本當前的扁平收益率同樣，也不是在真正預測經濟放緩。

3M10Y與未來GDP增長關系較弱這一檔里，排在日本后面的有以色列、巴西、南非、美國、英國、波蘭、澳大利亞、泰國和俄羅斯。瑞士處在中間位置。人生不如意十有八九，但瑞士永遠“中立”。

收益率曲線斜度與后續GDP增長關系最強的中國和印度兩國，曲線相對陡峭，令人倍受鼓舞。同樣，以色列、日本、歐元區以及美國等曲線較扁平的國家和地區，其收益率曲線斜度和后續GDP增長間的關系也較弱，這也同樣令人振奮。無論如何，對于收益率曲線是否能準確預測經濟增長，接下來的幾年將會再次加以檢驗。

CME通過以上分析總結稱，收益率曲線表明中國、印度、智利和巴西增長將更為強勁，而美國、歐元區、日本和以色列將遭遇經濟大幅放緩。所有23條收益率曲線均在未來3?5個季度范圍中表現出正相關，但各收益率曲線間的預測準確性差別很大。

【原創聲明】本文由?曉燕原創整編，由?天行校對，作為?2019年終專題的一篇文章，轉載請標明來源，謝謝。